國金環(huán)保 | 國中水務、菲達環(huán)保和康達環(huán)保
事件：公司擬向間接股東姜照柏和董事長朱勇軍定增募資10.99億元
近期公司發(fā)布公告，擬以4.01元/股向公司間接股東姜照柏、公司董事長兼總裁朱勇軍非公開發(fā)行股票，數(shù)量不超過2.74億股，募資10.99億元，扣除相關發(fā)行費用后全部用于補充營運資金，并將作為公司實施境內(nèi)外企業(yè)和項目并購的啟動資金。
1) 發(fā)行對象和數(shù)量：本次非公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過27400萬股（含本數(shù)），發(fā)行對象已經(jīng)分別與公司簽署了附條件生效的股份認購協(xié)議。其中：姜照柏認購24800萬股；朱勇軍認購2600萬股。
2) 發(fā)行價格：本次非公開發(fā)行的定價基準日為公司第五屆董事會第二十八次會議決議公告日，發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票交易均價的90%；經(jīng)董事會討論決定，本次發(fā)行股票價格為4.01元/股。
3) 發(fā)行前后股權變化：本次發(fā)行前，姜照柏間接持有潤中國際28.66%股份，而潤中國際全資子公司國中天津持有發(fā)行人15.62%股份，朱勇軍擔任發(fā)行人董事長兼總裁。本次發(fā)行后，朱勇軍將直接持有發(fā)行人1.50%股份；姜照柏將直接持有發(fā)行人14.34%股份，將成為發(fā)行人的控股股東、實際控制人。
4) 募集用途和鎖定期：本次非公開發(fā)行股票募集資金預計總額為109874萬元，在扣除相關發(fā)行費用后全部用于補充營運資金。姜照柏、朱勇軍認購的本次發(fā)行股票自本次發(fā)行結束之日起三十六個月內(nèi)不得轉讓。
5) 后續(xù)程序：根據(jù)有關法律法規(guī)的規(guī)定，本次非公開發(fā)行股票方案尚需公司股東大會審議通過并報中國證監(jiān)會核準。
我們的點評與分析
戰(zhàn)略股東直接進入，介入成本決定了目前股價具有較高的安全邊際
借殼上市以來，國中水務的股東經(jīng)過多次變更，本次對間接大股東姜先生和董事長朱先生的大比例定向增發(fā)，一方面有利于公司控制權的穩(wěn)定、另一方面創(chuàng)建了公司核心管理人員與公司利益的長效協(xié)同機制，對于企業(yè)的戰(zhàn)略轉型將是加速和加強。
1) 潤中國際全資子公司國中天津是國中水務的直接控股方，2013年以來，國中水務增發(fā)股份導致公司股權稀釋，并且國中天津陸續(xù)減持國中水務股份，持股比例從2012年末的53.77%降至2013年的20.56%.
2) 2013年7月，鵬欣集團的姜照柏先生與前控制人李月華女士簽訂了股份買賣協(xié)議，以4.4億港幣向李月華女士收購Rich Monitor Limited的全部股權（此前，李月華全資擁有RML，并通過RML持有10.33億股國中控股股份，相當于國中控股16.99%股權）。
3) 2014年5月，國中天津通過大宗交易減持公司股份（占4.95%），本次減持后仍為第一大股東（占15.61%）；2014年7月，潤中國際擬全部出售通過國中天津持有的剩余股份，如果該授權事項最終獲潤中國際特別股東大會批準并全部行使，潤中國際將不在持有公司的股權。
4) 2014年7月，公司擬以4.01元/股向公司間接股東姜照柏、公司董事長兼總裁朱勇軍非公開發(fā)行股票，數(shù)量不超過2.74億股；本次發(fā)行后，朱勇軍將直接持有發(fā)行人1.50%股份；姜照柏將直接持有發(fā)行人14.34%股份，將成為發(fā)行人的控股股東、實際控制人。
立足水務環(huán)保領域，打造綜合環(huán)境投資平臺：本次擬對姜照柏先生和朱勇軍先生定向增發(fā)的價格為4.01元/股，考慮到進駐股東的成本以及公司未來打造綜合環(huán)境投資平臺的戰(zhàn)略方向，我們認為目前該價格已經(jīng)具備很高的安全邊際。
公司自2009年重組黑龍江黑龍股份有限公司以來，始終貫徹以并購、自建等方式不斷擴大企業(yè)規(guī)模、提高公司盈利能力的發(fā)展戰(zhàn)略。
1) 2011年，公司實施非公開發(fā)行股票募集資金收購了7家污水處理、供水企業(yè)。
2) 2012年11月，公司與中國科學院生態(tài)環(huán)境研究中心共同出資成立國中科創(chuàng)，作為公司的技術研發(fā)和孵化平臺，致力于引進國內(nèi)外先進技術并予以產(chǎn)業(yè)化研發(fā)，服務國內(nèi)環(huán)保技術市場，由此生產(chǎn)國中產(chǎn)品并衍生國中服務，從而實現(xiàn)“資產(chǎn)+技術+增值服務”的業(yè)務模式，為公司各項業(yè)務拓展提供有力技術支持。
3) 2013年，公司實施非公開發(fā)行股票募集資金，用于新建4個水務工程建設項目，進一步擴大了公司水務業(yè)務規(guī)模和覆蓋區(qū)域，同時全資收購天地人公司，正式進入高濃度廢水膜法處理領域。
4) 2013年，相繼與瑞典Josab公司、丹麥BioKube公司、丹麥Aquaporin公司等海外技術公司簽訂了諒解備忘錄或股權收購意向書，并完成了對瑞典Josab公司的收購，正式進入農(nóng)村環(huán)保領域以及儲備具備顛覆潛力的正滲透膜技術。
目前，公司通過收購、設立等方式擁有全資和控股子公司27家，業(yè)務領域涵蓋了水務環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的城市市政供水及污水處理、新型城鎮(zhèn)分布式供排水、垃圾滲濾液處理、環(huán)保設備及工程業(yè)務等多個領域。本次對戰(zhàn)略股東和董事長增發(fā)之后，我們認為未來公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向將逐漸轉向綜合環(huán)境投資平臺。
1) 一方面公司將立足水務環(huán)保領域，仍將推行投資并購戰(zhàn)略，實行規(guī)�；瘮U張，擴大水務市場的占有率，在市政供排水業(yè)務基礎上向具有高附加值的更多產(chǎn)業(yè)細分領域拓展，力爭成為水務環(huán)保領域的核心關鍵設備制造集成提供商、工程解決方案提供商、精細化運營管理服務提供商和先進技術服務提供商。
2) 另一方面，公司依托投資并購和技術領先戰(zhàn)略，積極謀求在大氣污染控制、固體廢物處理等更多環(huán)保領域的突破，以自建、合建、并購等多種方式拓展國內(nèi)、國外市場，使得公司成為在水、大氣污染、固廢等領域的環(huán)保產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)服務提供商，實現(xiàn)公司由傳統(tǒng)水務投資運營商向環(huán)保產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)服務提供商的戰(zhàn)略轉型。
戰(zhàn)略股東成本奠定的安全邊際下，博取未來企業(yè)成長帶來的絕對收益
本次戰(zhàn)略股東以及董事長擬直接以增發(fā)方式進場充分反映了其對于企業(yè)成長的信心，并且增發(fā)價格也確保了足夠的安全邊際，因此我們維持對于公司的觀點不變，看好公司未來環(huán)境投資平臺建立過程中的投資價值，維持買入評級。
維持投資邏輯：轉型拐點、提升潛力大，迎來投資機會
一、轉型拐點：股東平臺提升，業(yè)務領域拓展
平臺的轉型-巨化入駐后，股東平臺由諸暨轉為浙江國資：目前公司向巨化集團非公開發(fā)行股票預案目前已經(jīng)歷了董事會的審核通過，未來如果能夠通過股東大會和證監(jiān)會等的審核通過，公司股東平臺將由諸暨市國資委轉變?yōu)檎憬Y委。
1) 浙江省已將全面深化國資國企改革作為今年的重要任務，菲達環(huán)保股東層級如果能夠成功從諸暨市國資提升至浙江省國資，將成為浙江省國資旗下環(huán)保企業(yè)，從而非常有希望成為浙江省環(huán)保平臺型企業(yè)。
2) 浙江將全力深化國資國企改革，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，核心內(nèi)容包括以資產(chǎn)證券化為代表的產(chǎn)權制度改革、市場化運行機制、市場化的考核和激勵機制等，以切實提高國有企業(yè)運行質(zhì)量和效益。
業(yè)務的轉型-大氣除塵領域拓展至污水和固廢領域打造全環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈：公司現(xiàn)有業(yè)務主要立足于以除塵為主的大氣治理領域，通過本次非公開發(fā)行，巨化集團環(huán)保相關資產(chǎn)（固廢、污水處理等）將注入公司，使得公司業(yè)務將從除塵等大氣治理領域拓展至污水處理、固廢處理等其他環(huán)保領域，打通了大氣、固廢和水處理三大環(huán)保領域的全覆蓋。
二、提升潛力大：盈利和技術具備高彈性的盈利潛力
業(yè)績提升-凈利率水平低，具備潛在提升空間：公司現(xiàn)有業(yè)務主要為除塵器等環(huán)保設備銷售及安裝，凈利率水平僅為2%左右，ROE僅為3.5%左右，盈利能力顯著低于產(chǎn)品結構類似的龍凈環(huán)保；我們認為未來隨著自上而下頂層治理結構的改善，以及國企改革如果深化帶來的效率提升，公司盈利能力具備較大的提升潛力。
技術提升-高壁壘的濕法除塵，未來標準若再次趨嚴或成主流：公司在電除塵器市場占據(jù)龍頭地位，儲備有旋轉電極式除塵器、電袋式除塵器、高頻電源等多種高效除塵技術，均能夠用于火電行業(yè)現(xiàn)有的電除塵器改造；而公司13年引進的三菱濕式電除塵技術，成為國內(nèi)少數(shù)擁有電廠濕式電除塵技術的企業(yè)。
盈利預測和投資建議
我們維持之前的盈利預測，預測公司2014-2015年歸屬母公司凈利潤分別為83百萬元和136百萬元，EPS分別為0.411元和0.668元，凈利潤同比增速分別為112.71%和62.58%。
目前公司股價對應估值為46×14PE、28×15PE，雖估值偏高，但是我們認為公司屬于轉型期，凈利率的彈性大，并處于改善趨勢向上初期，在這個階段如果僅憑借目前較低的凈利率水平對應的業(yè)績來對估值進行評判會低估企業(yè)的潛在彈性價值；并且考慮到如果對巨化非公開發(fā)行成功，大股東成本在9.5元（除權后），目前價格也奠定了足夠的安全邊際。
在目前價位，我們給予公司買入投資建議，風險報酬比還是非常高的，主要邏輯點在于目前價位具備大股東成本奠定的安全邊際，未來博取的三大投資機會是：1、股東層級調(diào)整以及國企改革預期帶來的盈利性提升；2、霧霾倒逼除塵標準趨嚴，市場將由訂單驅動轉為技術驅動，公司具備顯著優(yōu)勢；3、巨化如成功入駐后，打造大氣、污水和固廢的大環(huán)保平臺。
核心邏輯：機制靈活的民營污水處理龍頭，通過優(yōu)秀的成本控制和精細化管理體系實現(xiàn)突出盈利能力，在中小規(guī)模城鎮(zhèn)污水市場具備整合潛力。
一、定位清晰，專注中小城市污水處理
1、康達環(huán)保作為我國領先的民營污水處理服務提供商，自1998年承接城鎮(zhèn)污水處理項目后，便一直專注于二、三線及以下城市中小規(guī)模生活污水處理領域，并從最初的EPC模式轉向特許經(jīng)營模式（BOT/TOT）為主，目前公司85%毛利均來源于特許經(jīng)營服務項目。
2、目前公司共承接了53個污水處理項目（其中特許經(jīng)營類49個），總處理規(guī)模共194.8萬噸/日，其中投運規(guī)模146萬噸/日，在建規(guī)模48.8萬噸/日，項目遍布中國9個省及直轄市的26個城市；49個特許經(jīng)營項目中，僅有6個項目規(guī)模在10萬噸/日以上（含），5萬噸/日（含）規(guī)模以下項目個數(shù)占比80%以上.（以上數(shù)字來源于公司招股書整理）
二、找準利基市場，具備整合潛力
1、水資源短缺和水污染嚴重的雙重壓力倒逼政府加大水環(huán)境治理的投資力度，一線城市污水處理市場已走向成熟（水廠的提標改造將會繼續(xù)提升），但三線城市及以下的縣城污水處理率仍然較低，隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進，具備較大發(fā)展空間。
2、公司業(yè)務集中于城鎮(zhèn)市政污水處理，由于二三線及以下的中小城市市政、工業(yè)污水管網(wǎng)共用現(xiàn)象的普遍存在，相當部分縣城的水質(zhì)比一般市政污水更為復雜，公司憑借高性價比的完整解決方案，滿足不同客戶需求。
3、我國污水處理市場參與者主要包括國企、外資企業(yè)以及民營企業(yè)三類，公司在中小城市污水處理領域技術成熟且經(jīng)驗豐富，具備較強競爭力；從運營規(guī)模比較看，目前總規(guī)模（194.8萬噸/日）位列民營企業(yè)第一位。
1）國有企業(yè)：包括地方政府主導型企業(yè)（重慶水務等）和國有大型水務公司（首創(chuàng)、北控等），前者為區(qū)域性公司、經(jīng)營地域性特征明顯，后者一般對項目規(guī)模有一定要求，對于平均5萬噸/日及以下的這種小規(guī)模項目較少參與。
2）外資企業(yè)：國際水務巨頭，包括威立雅、蘇伊士等，在20萬噸/日以上的大項目優(yōu)勢明顯，由于無論項目規(guī)模大小均需要派駐相應團隊，因而規(guī)模太小的項目不會去做（管理成本高，競爭優(yōu)勢不明顯）。
3）民營企業(yè)：公司較早進入中小城市污水處理市場，在政府資源、項目經(jīng)驗及管理體系等方面均占優(yōu)，具備為客戶量身定制高性價比的完整解決方案能力。
4、市場集中度低，企業(yè)具備集中度提升潛力。我國污水處理領域仍然處于十分分散的狀態(tài)，龍頭北控水務市場占比不到10%，中小城市水務市場集中度更低，公司憑借規(guī)模效應、良好市場口碑及高性價比解決方案，在中小城市水務市場具備快速提升潛力。
5、未來發(fā)展戰(zhàn)略：專注于中小城鎮(zhèn)污水處理業(yè)務，通過現(xiàn)有項目挖潛增效、立足現(xiàn)有項目以點帶面挖掘新項目、以及選擇性的進行業(yè)務并購提升規(guī)模及收入。
1）現(xiàn)有項目挖潛增效，積極發(fā)展擴建及升級項目提升規(guī)模，目前已經(jīng)完成5個擴建項目（26萬噸）以及正在進行6個擴建項目（25萬噸），同時有大量項目在特許經(jīng)營權安排中包括后期擴建安排。
2）新簽項目，包括立足現(xiàn)有污水處理項目，以點覆面向鄰近區(qū)域外延式拓展；如公司2006年在山東的首個項目投運后，憑借良好聲譽，至13年末已在山東拓展了21個項目（總規(guī)模73萬噸），項目遍布山東省10個縣/市。
3）以收購方式進行行業(yè)整合，通過不斷選擇性的進行業(yè)務并購，獲取項目后通過工藝改進、管理和技術的改善，扭轉項目盈利性，如公司2013年5月以180.8百萬收購的北京城建項目（共6個污水處理BOT項目，總規(guī)模約16萬噸/日）以及2014年7月以56.88百萬收購國電朗新明濮陽水務公司（5萬噸/日BOT污水項目）。
三、機制靈活，精細化管理體系+優(yōu)秀成本控制力確保項目高收益率
1、公司作為民營企業(yè)，機制靈活，項目嚴格把關準入，并通過精細化的管理體系保證運營效益以及水費的按時回收，確保項目高回報率：
1）嚴格的項目審批體系：選擇項目著重考察-1）當?shù)爻鞘幸?guī)劃發(fā)展，項目是否具備改擴建潛力；2）政府支付能力；3）項目必須經(jīng)當?shù)厝舜笈鷾�，納入財政預算資金，政府需按時足額每月支付水費；4）明確保底水量。
2）精細化管理體系：強調(diào)目標成本控制意識，通過合理安排曝氣時段等細節(jié)措施最大程度節(jié)約運營成本；嚴格考核水費收取情況，將項目收款表現(xiàn)列入項目經(jīng)理的薪酬考評，如超出一定期限將作出嚴厲處罰
3）注重激勵，激勵到位：目標成本管理體系下，相當部分節(jié)約成本由廠長自行分配。
2、結果導向的管理措施確保低運營成本和水費的順利收回，公司部分項目噸水電耗僅為0.141度/噸（一般電費占項目運營成本比重30%-40%），應收賬款天數(shù)平均為32-37天（次月10-25日足額按時收取上月水費），顯著好于同業(yè)100天以上的收賬天數(shù)。
3、公司通過項目的穩(wěn)定運營、達標排放，取得當?shù)卣湃�，以此不斷爭取污水處理費的上調(diào)，如某項目在10年運營期間一共上調(diào)水價7次，從最初的0.7元/噸上調(diào)至2塊多。
4、經(jīng)我們詳細測算，由于初始投資成本和運營成本較低，公司污水處理項目平均IRR水平高于行業(yè)水平3-4個百分點。
四、其他情況
1、資金情況：公司上市后，較多銀行找公司洽談合作，目前授信額度較為充足，配股暫不考慮。
2、霸菱亞洲投資：7.37億港元的可換股債投資已在公司上市時就全部轉股（轉股價為IPO定價2.8元），目前持股數(shù)量總計為4.05億股，占比20%。
3、污泥：目前公司污水項目污泥經(jīng)過初步壓濾達到國家外運污泥標準后（含水率低于80%），運至規(guī)定儲放地點，污泥處理業(yè)務處于儲備階段，等政策完善。
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CleantechWatch 管理員
鄔煜
國金研究所 環(huán)保&能源高級分析師
